顧衡／長期研究歷史與社會結構的寫作者
台積電法說會落幕，2025 年第四季財報率先揭曉：單季毛利率達 62.3%，營業利益率 54.0%，再度刷新市場對重資產製造業獲利結構的想像。
在此基礎上，2025 年全年財報數字也隨之出爐——全年毛利率達 59.9%，每股盈餘（EPS）來到新台幣 66.25 元，再創歷史新高；股價則在震盪中維持上行趨勢。同時，公司並宣布 2026 年全年資本支出預估將介於 520 億美元至 560 億美元之間。
在全球市場仍為 AI 熱潮究竟是長期革命，還是短期泡沫爭論不休之際，這份財報給出了一個相當冷靜的答案。
台積電的獲利，並非來自市場敘事或本益比的想像力，而是源自晶圓製造的工程極限與高度自律的財務結構。這正是它得以改寫製造業宿命的關鍵——實現了「厚利多銷」。
傳統製造業多半走在「薄利多銷」的道路上：靠規模、拚價格、換市占。從過去的面板、石化到鋼鐵產業，由於產品缺乏差異化，往往陷入價格競爭的紅海；再加上重資產產業折舊沉重、利潤被壓縮，股本又龐大、股份數量眾多，營收即使增加，每股盈餘（EPS）也難以同步放大。
這也是多數重資產產業，長期難以把「規模」轉換成「每股價值」，股價因而反覆區間震盪的結構性原因。但台積電，打破的不是單一公司的命運，而是一個近二十年來資本市場逐漸成形的趨勢：製造業的邊緣化。
若回顧過去二十五年的全球市值榜單，可以清楚看到一場「製造業大退潮」。在千禧年前後，奇異（GE）、英特爾、思科等工業與硬體巨人，曾長期位居市值前段班；然而隨著網路與平台經濟興起，企業價值的重心迅速轉向軟體、品牌與低邊際成本的商業模式，這些位置陸續被微軟、Alphabet（谷歌）、亞馬遜等輕資產企業取代。
在數位經濟的浪潮下，高資本支出、高折舊的製造業，因獲利爆發力與市場想像空間不如平台型企業，幾乎全面退出了全球市值的核心舞台。
唯獨台積電，在這股製造業退潮之中逆流而上。它並非搭上平台經濟的順風車，而是以最典型的重資產製造業形態，在 AI 時代重新向全球市值核心靠攏，成為極少數能與平台巨頭並列的例外。這並非產業循環的回歸，而是一場違反趨勢的異數。
所謂「厚利」，來自於難以複製的定價權，而這份定價權，並不是喊口號喊出來的，而是建立在競爭對手反覆受挫之上。
過去幾年，晶圓代工並非沒有挑戰者。三星曾試圖以更進取的搶單策略（包含價格與交付承諾）搶市，英特爾也喊出 IDM 2.0、成立 Foundry 部門，希望分食晶圓代工大餅，但結果並未改變產業格局。
英特爾的困境，並不單純來自技術節點的遲滯，而是源於長期 IDM 模式所累積的體制慣性。晶圓代工不只是買設備、蓋工廠，而是一整套高度客戶導向的服務流程與工程協作文化。
對英特爾而言，Foundry 是在既有組織架構中被切割出來的新角色，無論在設計支援、製程客製化或服務節奏上，都仍需時間與實績建立市場信任；而更現實的是，先進製程代工終究還必須回到良率、成本與交付可預期性等硬指標競爭，這些條件的補齊，本身就需要長期累積。這種轉型成本，往往比資本支出本身更難克服。
三星的情況則截然不同。作為同時橫跨晶圓代工與終端產品市場的企業，三星在結構上同時扮演「代工供應商」與「產品競爭者」。在先進製程領域，客戶交付的不只是設計圖，而是攸關產品節奏與市場優勢的核心資產。即使存在制度隔離機制，這種角色重疊仍容易被視為一種潛在風險，並反映在客戶的投片比例與決策排序上；若再疊加製程穩定度與良率波動，客戶實際承擔的，往往是更高的時間成本與商業風險。
這些經驗顯示，先進製程的競爭早已不只是單點技術的比拚，而是一整套工程紀律、製程整合能力與商業模式的長期累積。當製造本身成為系統工程，能被複製的，往往只剩資本支出，而非能力本身。
也因此，台積電才能造就製造業極為罕見的獲利結構：長期維持在 50% 甚至突破 60% 的超高毛利率，搭配四成以上的營業利益率，對任何背負龐大折舊與資本支出的重資產產業而言，都極不尋常。
這份「厚利」，其實是客戶為了購買「確定性」而願意支付的溢價。如本文開頭揭示的2025 年第四季財報，進一步具體化了這種結構性差異。單季毛利率達到 62.3%，營業利益率 54.0%，稅後純益率亦接近五成，顯示高獲利並非停留在帳面毛利率，而是貫穿整體營運體系。更值得注意的是，這並非單季結果的事後詮釋。
隨後公布的 2026 年第一季展望中，台積電在 2026 年資本支出仍維持歷史高檔（預估介於 520億美元 至 560 億美元）的前提下，仍對下一季毛利率給出 63% 至 65% 的明確區間。這代表高毛利率已被納入短期營運的可預期範圍，而非仰賴偶發的產品組合或景氣因素。
對一家具備高度物理不確定性的重資產製造業而言，能在擴產高峰期，仍對未來數月的獲利結構給出如此精確的指引，本身就已超出多數製造業的經驗邊界。
更值得留意的是，這樣的「厚利」並未犧牲成長動能。
先進製程的產能擴充本就極為困難，產線長期處於高度緊繃狀態；對多數製造業而言，產線一旦接近滿載，良率波動、成本失控與交期風險往往隨之放大，獲利反而承壓。然而，台積電展現的卻是完全不同的能力——在設備幾乎滿負荷運轉、產能持續吃緊的情況下，仍能穩定維持製程品質與交付節奏，使高強度運轉不再成為風險來源，反而轉化為高毛利率的放大器。這種同時兼顧規模、品質與獲利的能力，正是先進製程競爭中最難被複製的核心。
從智慧型手機到高效能運算（HPC），每一波運算需求的升級，都必須通過先進製程才能實現。當全球運算的瓶頸從軟體轉向硬體製造，工程極限本身，反而成為最稀缺的資源。
支撐這一切的，是台積電高度自律的財務體質。自 2007 年以來，其股本大致維持在 2,600 億元新台幣，近二十年未再顯著擴張；同期營收已成長約十倍。這意味著台積電不必依賴頻繁增資，而能以營運現金流支撐每年動輒數千億、甚至上兆元的新廠投資。
當企業能「自造血」，擴產決策便回歸技術藍圖與客戶需求，而非市場情緒或補貼誘因。這種財務自主性，也使台積電在地緣政治與產業補貼競賽中，仍能保持戰略定力。正因獲利不被稀釋，每股盈餘與股價的長期上行，更像是企業體質的自然投影，而非市場泡沫。
我們正進入一個高度分化的科技時代。真正值得關注的，不是短期行情，而是企業是否具備將技術優勢穩定轉化為現金流的能力。當市場仍在爭論 AI 是否過熱時，台積電已用工程、財務與紀律給出答案：真正的競爭力，不在於與對手殺價，而在於讓對手即使砸下同樣的資本，也未必能買到同樣的能力。
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