洪耀南專欄：賣資產續命　中國地方政府深不見底的財務深淵

洪耀南／淡江大學外交與國際關係學系助理教授、台灣自由選舉觀察協會榮譽理事

賣地之後賣國資：地方財政的「換皮」幻覺

中國地方財政正在經歷一場集體性的「變裝」。隨著土地財政退潮，地方政府陷入了前所未有的生存焦慮，為了填補巨大的收支黑洞，官方正極力推行「國有資源資產化、國有資產證券化、國有資金槓桿化」。這套被美化為財政創新的「國資三化」，骨子裡不過是將舊有的土地依賴模式，披上一層金融包裝的「換皮」手術。深鐵與格力的財務警訊已經證明，這條路不僅無法走出困境，反而是在將地方政府推向更深不見底的財務深淵。

舊病復發的財政依賴症

回顧過往，中國地方政府的財政邏輯顯得粗暴而單一：賣地融資、基建拉動、房地產抬價，最後以此撐起城市擴張的野心。土地，不僅是具體的資源，更是地方政府信用體系的基石。當房地產這台引擎徹底熄火，地方官員的焦慮轉向了盤活國有資產。然而，將礦產、數據、水利等資源「確權、確值、盤活」，這根本不是什麼財政轉型，而是財政依賴的轉移。當土地這個「提款機」停止運轉，地方政府只是換了一個對象，繼續榨取公共資產的剩餘價值，這種行徑與過往賣地並無本質差異。

把公共資產當成提款機的謬誤

「國資三化」最大的陷阱，在於將帳面資產誤認為真正的財源。地方國資庫房裡堆滿了道路、水利、數據平台等設施，但這些東西在帳面上金碧輝煌，本質上卻是沉重的公共服務負擔，而非具備商業盈利能力的資產。將它們強行資產化，無異於將公共服務降格為財務工具；將它們證券化，則是對未來收益的極限透支。一旦這些資產無法產生穩定的現金流，所謂的創新，不過是將債務風險提前引爆的倒計時。

深鐵與格力映照出的財務真相

深圳地鐵與格力集團的案例，無疑是這場財政幻覺中最慘烈的註腳。深圳地鐵曾被視為「軌道+土地」模式的典範，試圖用國資放大財富，然而現實卻是：深鐵 2025 年度合併報表顯示，其淨虧損高達 371.97 億元（人民幣）。主因在於深鐵身為萬科第一大股東（持股 27.18%），因萬科業績大崩盤而被迫確認鉅額的股權投資虧損及減值損失。這證明了在房地產週期反轉面前，國資平台根本不是避風港，而是風險的直接承接者。

格力集團的淪陷則更為驚心。作為珠海國資旗下的巨頭，格力集團原本風光無限，2018 年淨利潤曾高達 260 億元。然而，自 2019 年決策以 416 億元賣掉格力電器後，決策層的「騷操作」導致格力集團徹底失去了對這家優質資產的控制權。隨著接棒的董事長周樂偉主動投案自首，當年參與決策的三任國資委主任、一名大員及董事長，共計五人悉數落馬。失去了金雞母的格力集團一路慘跌，2020 至 2023 年年間，年均淨利潤竟萎縮至 4 至 12 億元；至 2024 年一季度，更創下成立三十多年來的首次虧損，達到 3.2 億元，且背負了百億有息負債。這場慘痛的代價警示：當國資決策脫離產業邏輯、淪為政治與資本博弈的籌碼時，企業與公共財政都將面臨毀滅性的反噬。

帳面降債背後的實質加槓桿

若將這套操作抽絲剝繭，其危險性令人不寒而慄。這種做法將公園、地鐵等公共空間強制經營化，最終受損的必然是民眾，或是為了財報好看而過度開發。更關鍵的是，這是一種「帳面減債、實質加槓桿」的騙術，地方財政壓力被巧妙轉移到了國企、城投與銀行系統中。地方政府以為找到了新活路，實則是將風險外包給了整個國資體系與債券市場。而最諷刺的是，這些國企在投資時是政策工具，虧損時卻被要求承擔市場後果，一旦爆雷，政府信用依然無法與其徹底切割。

續命術挽救不了結構性衰退

歸根究柢，地方財政的問題從來不是因為「土地不夠賣」，而是因為地方政府長期將「資產溢價」誤認為「產業造血能力」。所謂的三化，僅僅是為了延緩現金流枯竭的續命術。一個無法靠真實產業獲利支撐的經濟模式，無論包裝得再華麗，終究躲不開資產重新定價、風險全面浮現的那一天。當地方政府將國資視為賣地後的救命稻草，本質上只是在重演同一場悲劇：過去是賣地養城，現在是賣資產續命；過去透支的是土地紅利，現在透支的則是公共資產的未來。

結語：不是新財路，而是舊模式的金融化殘影

土地財政退潮後，中國地方政府確實需要新的財政來源。但如果所謂新財源只是把國有資源重新估價、推向市場並加上槓桿，那麼這不是財政改革，而是財政壓力的再包裝。財政的幻覺越是迷人，未來崩塌時的代價就越是沉重。一個沒有真實現金流與產業增長支撐的財政模式，無論包裝成土地財政，還是國資三化，最後終將殊途同歸：資產重新定價、風險全面浮現，最終留給地方政府的，依然是一筆算不清的陳年舊帳。