文|吳芳銘

市場的風險在全球貿易保護主義抬頭、地緣政治情勢緊張、美國聯準會(Fed)即將實施的量化緊縮(QT)、美國龐大的貿易和財政赤字及資產價值面臨高估值的多重壓力下,美國經濟的風險為全球經濟前景帶來更多的不確定性。

有謂市場在現在開始的未來將處在所謂的「滾動熊市」(rolling bear merket)狀態。和一般走空頭的熊市不同,熊市時所有資產投資同時一併面臨巨大賣壓,資產價值持續走低,形成空頭格局。「滾動熊市」指大部分資產仍保持穩定,但某些特定類資產類別會遭受襲擊,避險或趨利的資金從此移出,到具獲利穩健的資產。亦即各類資產輪番走跌,但沒有傳染到全盤跌勢,而且從全盤看,賣壓可能輪動到市場估值高的類股或資產,由各類型資產輪跌才會告終。

今年2月股市的跌勢、4月底美國10年期公債殖利率一度突破了3%、恐慌指數(VIX)的暴漲及5月的義大利政府公債遭逢大拋售,但影響時間短暫,也未引發更深廣不可承受的賣壓,但聰明資金從風險較高的高估值資產逃逸,轉向風險較低、未來具成長性和穩定的資產,重新進行資產配置。

在量化緊縮即將到來的前夕,美國金融市場的榮景,來自於以科技股為主導市場的支撐。EPFR Global(Emerging Portfolio Fund Research)的資料顯示,今年以來投資美國科技股的資金超過175億美元。按年化換算超過350億美元,比去年成長兩倍餘,對比前年資金是凈流出,顯示科技股受到高度青睞。當下美國科技股資產市值達6.6萬億美元,已超過新興市場和歐元區股市的總市值,市值恐有高估和泡沬之虞。

自從2008年全球金融危機以來,亞馬遜(Amazon)、谷歌(Google)、推特(Twitter)、網飛(Netflix)、臉書(Facebook)和Ebay等電商和社交媒體公司的市值,已上漲達600%,為40年來第三大泡沫。

臉書、亞馬遜、蘋果、網飛和谷歌,是當今網路5巨頭(FAANG 5),佔納斯達克100指數市值近40%,頗像2000年網路泡沫前夕。不過基金和投資者認為這些夯紅的科技股為能盈利真的績優股。或許FAANG 5具成長動能和獲利能力,並不表示其股價為合理。

事實上,科技股目前締造創紀錄的資金流入,市場的一種解釋是,這是榮景循環尾聲的「防禦性」資產配置,一旦出現市場反轉,信貸幅度縮減,拋售風險資產潮興起,科技股當然也不堪一擊。

CB Insights公司指出,去年全球估值達到了10億美元水準的未上市新科技初創公司的數量成長150%,有38家。眼下全球有111家估值過10億美元的創業公司。比2013年的25家多出不少。這些高價值的初創公司,市場上授予「獨角獸」(unicorn)和「十角獸」(decacorn)桂冠稱號,前者指市值超過10億美元的初創公司,後者指市值超過100億美元的初創公司。

科技初創公司的市值存在著泡沫。具營運模式但不具實質資產的優步(Uber)、愛彼迎(Airbnb)以及圖片分享快照公司Snapchat的市值已高達到500億、240億和160億美元。

聯準會帶動的全球金融市場的貨幣緊縮、新興市場貨幣的貶值、貿易爭端與貿易戰及上市企業回購潮助吹著科技泡沫的成長。美國科技業今年上半年回購股票金額高達6757億美元,尤其第2季4336億美元的股票回購更創下歷史新高,是第一季度創下的2421億美元的兩倍。

隨著科技產業的資產價膨脹,也吹捧了房地產市場。以舊金山房價為例,今年上半年平均房價同比漲幅達20%,是歷史同期的最大漲幅,其住宅房價中位數已比10年前金融危機前成長80%。

歐洲經濟成長的緩行和新興市場的波動,在美元升息預期下,資金回流暫具防禦性資產的科技類股。不過與傳統的防禦性資產,如優質債券、公用事業、電信、生技醫療等性質不同,科技股並不具備防禦作用。科技類股在量化寬鬆(QE)的寬鬆貨幣供給年代,資產價值已經膨脹高估,破裂風險加劇中。

今年的經濟刻在不確定性的風險中前進。根據景順資產管理公司(Invesco)一份對管理著17兆美元的126位主權財富基金和央行儲蓄投資經管者的調查研究顯示,預計今年的投資回報率為5.8%,低於今年目標回報率6.5%,也低於去年9.4%的高報酬率。另有超過1/3的主權財富基金,預計在今年減少投資組合中股票的倉位。

美國經濟目前的失業率在4%,達到充分就業和控制2%通貨膨脹的雙重目標,使得聯準會推遲緊縮政策時程機率的降低。而且歐洲央行(ECB)也釋出偏傾鷹派立場的削減資產購買的訊號。歐美的貨幣緊縮政策可能到來,在貨幣回收的縮表時程,下半年全球央行和市場的流動性,將帶來更多的經濟衝擊。在長達10年的榮景中,如何成長的前進,猶如走鋼索,是項高難度挑戰的任務。

索羅斯(George Soros)在《金融煉金術》(The Alchemy of Finance)一書中提出「反身性理論」(Theory of Reflexivity),指投資者根據自身對市場與資訊的理解來預判市場走勢、決策和行動,且採取的行動會進一步影響、強化或改變市場的走勢,並又傳導投資者對於市場的理解與認知,這個過程會不斷自我強化,最終令其對市場產生誤判。亦即認知可以改變事件,而事件反過來又改變認知,是種反饋效應。這理論前半段類似心理學上的「自我實現預言」(Self-fulfilling prophecy),但最終的結果和現實恰好相反。

當前的科技類資產是否為反身性理論構築的盛衰循環,堆砌為泡沫終成破滅,在滾動熊市來臨時,以及在榮景的尾聲,面臨更大的考驗壓力。泡沫的破滅,在歡樂派對人群散去時,在經濟開始反轉時反噬時。

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